quarta-feira, 10 de abril de 2013

Análise e opiniões – ARTR3, CCRO3 e ECOR3 – Parte 2


Esta é a segunda parte da postagem referente à análise e opiniões das principais empresas que compõem o setor de concessões rodoviárias. Se você não leu a primeira parte, clique AQUI.
Lembrando que as informações prestadas nesta postagem não são suficientes para que você tome a decisão de comprar, vender ou manter alguma destas empresas. No entanto, está aberta a possibilidade de discutirmos informações relevantes sobre seu desempenho ou perspectivas futuras do setor ou de determinada empresa.


Gráficos comparativos
Nos comentários dos gráficos abaixo, sempre quando há referências a porcentagens de crescimento ao longo do tempo, considere que o cálculo foi realizado em relação às médias dos três primeiros e três últimos anos.


Origem das Receitas
As tabelas abaixo mostram a composição da receita bruta de cada companhia, além de mostrar a data de término de cada concessão.


Observa-se claramente que o carro chefe é proveniente das obras. Entretanto, analisando esta receita de obras, ainda não consegui visualizar em detalhes sobre o que ela se refere. De acordo com a divulgação de resultados da empresa, “estas receitas não tem “efeito caixa”, sendo apenas uma representação contábil relacionada aos investimentos da Companhia em seus ativos intangíveis”. Sem considerar a receita de obras, a participação restante está relativamente equilibrada entre as rodovias.


Neste caso o carro chefe é a Autoban, detendo quase 30% de todo o faturamento da empresa, com data de término para daqui a 13 anos. O contrato com a Ponte S.A está para vencer, mas sua representação na empresa é baixa.


Possui a Ecovias como carro chefe. Podemos observar também que 43% de todo o faturamento provém de operações não relacionadas a concessões.

Receita Líquida


Em relação ao crescimento da receita líquida ao longo do tempo, podemos observar que as três empresas conseguiram crescer de forma contínua e ordenada. O crescimento médio da receita líquida ao ano da Arteris, CCR e Ecorodovias foi de 39,8%, 16,8% e 24,5%, respectivamente. É importante observar que a Arteris possui pouquíssimos anos de informação. Com poucos anos é normal obtermos valores incomuns para o resultado do cálculo de crescimento. Este fato se repetirá em todos os cálculos de crescimento da Arteris.

Lucro líquido


Neste gráfico vemos que a CCR e a Ecorodovias apresentaram prejuízos até o ano 2002. Boa parte destes prejuízos foi decorrente de dívidas atreladas a moedas estrangeiras. Interessante observar também que hoje o lucro da Arteris e da Ecorodovias é praticamente o mesmo. Entretanto, as duas juntas não chegam perto do lucro líquido da CCR. O crescimento médio do lucro ao ano da Arteris, CCR e Ecorodovias foi de 37,7%, 16,4% e 20,7%, respectivamente.

Margem bruta e líquida
São indicadores importantes para medirmos a eficiência da empresa, podendo ser um bom indicativo para a sua resistência às crises. Maiores margens significam que a empresa consegue vender seus produtos ou serviços a um preço bem acima de seus custos.




Todas as três empresas possuem margens parecidas. Entretanto, a Arteris vem perdendo sua margem bruta ao longo do tempo, o que fez a empresa se distanciar das demais.
Pelo gráfico da margem líquida, visualmente as três empresas possuem margens parecidas. Mas somente nesta escala. Se dermos um zoom, veremos que as margens em 2012 da Arteris, CCR e Ecorodovias foi de 12,9%, 22,7% e 17,5%, respectivamente, de novo com a Arteris por baixo.

Endividamento
São utilizadas duas formas principais de medir a dívida de uma empresa. Uma compara a dívida com o patrimônio, enquanto a outra compara sua dívida com o seu lucro líquido anual.

O gráfico abaixo mostra quantos anos de lucro seriam necessários para que uma empresa conseguisse saldar a sua dívida.


E o gráfico abaixo mostra a relação entre as dívidas e o patrimônio da empresa. Por exemplo, um valor 0,5 significa que a empresa possui dívidas equivalentes à metade de seu patrimônio, um valor 1 seria dívidas iguais ao patrimônio e um valor 2 significaria que a empresa possui dívidas equivalentes ao dobro de todo o seu patrimônio.



Podemos observar que todas as três empresas possuem dívidas altíssimas. Em relação ao lucro líquido, as dívidas são maiores que 5 anos de lucros equivalentes ao anos de 2012. Em relação ao patrimônio líquido, a menos endividada seria a Ecorodovias, com um valor aproximado de 1,5 de seu patrimônio.
É interessante observamos que as dívidas dessas empresas variam muito. Nos dois gráficos, cada uma das três empresas já ficaram no topo do endividamento em algum momento.

Veículos equivalentes e tarifa média
O funcionamento deste setor não é tão difícil de entender. São empresas que participam de licitações pela concessão de uma rodovia. A partir do momento que ganha, a empresa se responsabiliza pela restauração, modernização, monitoramento, melhorias e operação da rodovia. Além disso, elas prestam atendimentos aos usuários e serviços de emergência. Para realizar estas operações, são cobrados pedágios de todos os veículos que trafegam pela rodovia. Em outras palavras, a empresa toma conta da estrada, das pessoas que trafegam nesta estrada e cobra pedágio. Podemos observar então três formas básicas de se aumentar os lucros de uma empresa deste tipo:

1-Através do aumento das tarifas, desde que mantida a quantidade de veículos


Pelo que se pode observar, na maioria destes contratos (senão a totalidade) as tarifas foram indexadas ao IGPM. Entretanto, já que estão indexadas, por que não vemos nos gráficos tarifas médias crescentes? Basicamente por dois motivos: (1) Ao longo do tempo, estas empresas adquirem novas concessões, com novos preços, e muitas vezes estes preços abaixam a tarifa média; (2) Muitas vezes estas empresas negociam com o governo pela renovação da concessão. Funciona mais ou menos assim: A empresa se compromete a fazer novos investimentos e construções na rodovia, além de baixar o preço da tarifa. Por outro lado, o governo estende a data de vencimento do contrato.

2-Através do aumento da quantidade de veículos, desde que mantida as tarifas

Para simplificar a divulgação de seus resultados, as empresas utilizam a quantidade de “veículos equivalentes”, que englobam todos os tipos de veículos pedagiados de todas as categorias.



Podemos observar que o crescimento do tráfego da CCR e da Arteris aumentou consideravelmente. A Ecorodovias se arrastou durante um bom tempo, obtendo um aumento  nos últimos anos.
O crescimento médio da quantidade de veículos equivalentes ao ano da Arteris, CCR e Ecorodovias foi de 28,6%, 17,1% e 15,6%, respectivamente.

3-Através do aumento do número de concessões, desde que sejam rentáveis

Lendo os releases de divulgação das empresas, nota-se que elas sempre estão preocupadas em ter novas concessões. A CCR, por exemplo, em quase todos os anos adicionou alguma concessão em seu portfolio.
Como apenas 7% da malha rodoviária nacional pavimentada é operada através de concessões privadas, pode-se talvez afirmar que o setor ainda tem um grande potencial de expansão.

Na próxima parte veremos alguns indicadores fundamentalistas das empresas, finalizando com alguns questionamentos e observações.
Enquanto isso, deixe seu comentário. Participe!

22 comentários:

  1. O que me preocupou na CCR e ECO é que elas são ações consideradas defensivas e portanto devem variar pouco e distribuir muito dividendo.

    Só que elas me parecem muito frágeis devido a alta dívida em relação ao patrimônio e pouco diluídas em termos das receitas bruta (exemplo da autoban que corresponde a 30%).

    Elas estavam na minha mira mas sua ótima análise me fez ficar bem mais receoso e cauteloso. Creio que se for pra comprar algo de rodovias (que de fato pedágio é o futuro no Brasil), seria obrigado a comprar CCR e ECO.

    Abraço!

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    1. Entendo. Realmente a dívida das 3 empresas é altíssima. Entretanto, particularmente gosto de analisa-las para verificar se pode ser uma dívida boa ou dívida danosa. Se o retorno que a empresa conseguir com a dívida é maior do que os juros que ela paga, então esta dívida é bem vinda. Olhando por exemplo a CCR, hoje 80% de sua dívida tem custo de CDI + até 3,4% ao ano, o que pode ser um custo muito baixo referente ao retorno que esta dívida trará à empresa.
      Sobre a dependência, realmente você está certo. Também não me sinto confortável com a situação. Mas olhando por exemplo o histórico da CCR, a autoban já representou 44% de sua receita em 2003. Hoje representa 30%, o que pode indicar que a empresa está trabalhando em outras frentes, diluindo assim sua dependência. Além disso, vira e mexe as empresas conseguem estender o prazo de concessão através de acordos com o governo, o que também é uma coisa boa para o acionista, mesmo que o pedágio diminua.
      Acho que o problema principal é o preço que se paga para se tornar sócio destas empresas. Elas estão caras, o que pode-se deduzir que a expectativa do mercado é que elas crescerão bastante ao longo do tempo. Se esta expectativa não for realizada, haverá correção.

      Abraços

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  2. Temos que entender que a alta dívida é caracteristica de todo setor, que pelo fato de haver receita garantida, convive bem com ela.
    Não ha problema algum, muito pelo contrario.
    Os juros da dívida são ínfimos comparado a taxa de retorno.
    Tenho CCR ha tempos e não tenho o que reclamar.

    Muito legal a análise, parabéns!

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    1. E nestes 3 últimos anos os lucros da CCR dispararam, né? Quem tem esta empresa neste período não tem o que reclamar.

      Abraços

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  3. Olá AdP,

    ótima análise.

    Dentre as 3 me sinto confortável com CCR, embora Arteris tenha alguns múltiplos melhores e também seja uma boa opção.

    Para escolher CCR considero a ótima margem bruta e crescente assim como o lucro. Além disto, a dívida é muito bem controlada e a maioria de longo prazo. Neste setor a dívida é realmente elevada devido a receita previsível, como já disseram.

    E o que mais gosto na CCR é a diversificação do portifólio com negócios ligados à mobilidade (metrô, aeroportos, barcas). Embora mais de 90% da receita venha dos pedágios rodoviários, fica claro o interesse da empresa em encontrar sempre negócios aqui ou fora do país.

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    1. G65 já matou o que ia dizer, e com grande propriedade e competência que lhe é característica! Tenho a CCR, acho ela disparado a melhor e os números acima provam isso. Com relação as dívidas (o único receio que vejo na aplicação da CCR), devemos lembrar que são próprias do setor e estão aí para alavancar as empresas. Na CCR 30% apenas das dívidas são de curto prazo, ou seja a enorme monta é de longo prazo. Assim é também na ECOR. Apenas a Arteris destoa (e para o lado do bem!) e possui apenas 15% de sua dívida para o curto prazo, o que é uma carta na manga para ela, quem sabe, usar mais dinheiro para alavancar. O tempo mais longo da CCR, a sua forma de crescimento consistente, e as pistas autoban e dutra são trunfos fantásticos para os próximos 5 anos desta empresa que agora vem expandindo para aeroportos fora do Brasil. Fora o índice P/EBIT, xodó do Mobral, que é fantástico! Abraços, parabéns pela EXCELENTE série que está postando! Milico Investidor.

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    2. Grande G65,
      Concordo com você e com o colega Milico Investidor. Também acredito que a CCR tem algumas características interessantes que podem se sobrepor às outras empresas. Espero que esta diversificação em negócios não rodoviários seja apenas uma pequena centelha em comparação com o que está por vir durante as próximas décadas.

      Abraços

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  4. Boa tarde AdP,

    Ótima postagem, acompanho regularmente seu blog e sempre vejo matérias relevantes ao investidor. Possuo CCR e até o momento não tenho do que reclamar.

    AdP, mudando de assunto, gostaria de saber se você conhece algum gadget para área de trabalho que mostre as cotações, semelhante a este do Google que você tem do lado esquerdo do seu blog.

    Bons investimentos!

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    1. Olá Anônimo. Só esqueceu de colocal alguma identificação.
      Eu utilizo há alguns anos um gadget na minha área de trabalho cujo nome é "stocks 3". Você poderá pegá-lo através do link abaixo:
      http://gallery-live.com/sidebar-gadgets/Stocks3?fc=&fp=

      É só instalar e configurar. Na hora de adicionar suas empresas, você precisará colocar ".SA" no final delas. Por exemplo, se você quiser acompanhar EUCA4, adicionará na lista do gadget o item "EUCA4.SA" que é o padrão do yahoo finance, local onde o gadget pega as informações.

      Abraços

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  5. Fala AdP!
    Ótimo post, como sempre! Estou lendo (e gostando pacas) aquela série sobre ETFs que você fez!
    Sobre essas concessionárias, também não curto muito esse nível de crescente de endividamento delas... parece comportamento de funcionário público (não todos, claro), que só porque tem renda garantida, começa se endividar até a alma. Por outro lado, é o que você falou: o lucro gerado com o endividamento pode superar seus encargos. A gente nunca sabe se o governo poderá ou não interferir nas concessões e o que isso pode resultar.

    De qualquer forma, a situação é essa: você investe ciente da situação da dívida delas, ou simplesmente não investe.

    Fui dar uma olhada no site da CCR (que acho a melhor das três) e vi que esse ano de 2013 eles irão fazer a maior amortização da dívida.
    http://ccr.riweb.com.br/Show.aspx?id_canal=n+ajI31XbzosdM005dWnow==

    Abraço!

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    1. Essa série de ETF foi a que mais deu audiência aqui no blog, kkkk. O pessoal gosta de polêmica.
      Se não se sente confortável com a dívida, o melhor mesmo é ficar de fora. Tem muitas empresas com baixas dívidas na bolsa.
      Sobre amortização das dívidas, vi em algum lugar algum comentário que a CCR tinha um plano para zerar suas dívidas até um ano X. Mas par falar a verdade nem conto com isso. O importante é gerar lucro.

      Abraços

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  6. AdP, uma pergunta sobre a declaração do IR já que vc tbém tem BBAS. sobre os dividendos e JCP de 2012, houveram rendimentos de atualização monetária, certo? aonde se deve lançar no programa do IR esses rendimentos?

    eu simplesmente somei esses valores de atualização (alguns centavos na verdade) aos dividendos e JCP e lancei tudo junto, só não sei se é o correto.

    vc saberia dizer? obrigado por qualquer ajuda.

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    1. Não sei te ajudar nisso, apenas posso ajudar você quanto ao fato de que "houveram rendimentos..." não existe. Ou "existiram rendimentos" ou "houve rendimentos". Abraços, nossa língua agradece!

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    2. Eu também lancei tudo junto. Eu considerei que era tudo JCP (ou dividendos, se fosse o caso). Não sei se é o correto, mas no meu caso a diferença foi tão baixa (deu nem 50 centavos) que considerei tudo no mesmo grupo.

      Abraços

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    3. esses "rendimentos de atualização monetária" são taxados com Imposto de Renda retido na fonte, não são? Acho que não devem ser somados aos dividendos, pois estes são isentos de IR. Penso que se deve declarar os rendimentos em separado, no mesmo local onde se declara os JSCP (que também são taxados com IR na fonte).

      Não tenho certeza plena disso, apenas fiz um raciocínio de analogia. Melhor pesquisar sobre o assunto.

      Abraço,
      Forever.

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    4. sim, eles tem imposto retido na fonte, no próprio extrato do BBAS tem o valor bruto e o líquido. só que são valores pequenos (pra mim deu uns 0,70) e são os 'juros' do provento (dividendos ou jcp).

      será que a receita vai apontar um negócio ridiculamente significativo desses?

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    5. Boa noite a todos.

      Primeiramente devo dizer que, apesar de ambos serem considerados pela Receita Federal 'rendimentos sujeitos à tributação exclusiva/definitiva', devendo ser inseridos no mesmo local na Declaração de IRPF, estamos falando de proventos com origens bem diferentes.

      JCP decorrem da Lei 9.249/95, onde o Estado deu a possibilidade para as empresas de deduzirem o valor pago nesta rubrica do lucro real. Ao contrário dos dividendos cujo IR é pago pela própria empresa, cabem aos seus acionistas arcarem com a tributação do valor, que é de 15% sobre o valor bruto distribuído.

      Rendimentos, por sua vez, são juros de proventos (dividendos ou JCP) que ficam depositados numa aplicação até a data dos seus respectivos pagamentos. Como estas aplicações são de renda fixa, incidem sobre elas a tabela regressiva de IR (22,5% até 15%).

      Espero ter ajudado a esclarecer a dúvida de vocês. Abraço!

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    6. provavelmente a Receita não vai implicar com valores pequenos, até mesmo porque o imposto já foi recolhido. Mas é importante aprender a fazer o correto.

      O post do Longe do Limite foi bem esclarecedor. Valeu!

      Abraço,
      Forever.

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  7. Caro ADP,

    Muito bom post! A alta dívida é característica do setor. No caso da CCR, a empresa considera seguro um limite de dívida igual a 3 vezes o patrimônio líquido. Atualmente, esse limite está em 2,40 aproximadamente. Além disso, a CCR divulgou em seu site o cronograma de pagamento de toda a sua dívida. Cabem aos minoritários observar se a empresa irá cumpri-lo.

    Um abraço!

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    1. Grande Troll,
      Além da dívida, os indicadores caros também são os principais motivos e alguns torcerem o nariz para o setor. Espero que estas empresas se expandam mais ainda.
      Ainda falta uma postagem. Como acionista, seus comentários serão bem vindos.
      Abraços

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