Análise e opiniões - Alpargatas e Grendene - Conclusão

Esta é a terceira e última parte da postagem referente à análise e opiniões de Alpargatas e Grendene, importantes empresas do setor calçadista listadas na bolsa. Se você não leu a primeira parte, clique AQUI.

Lembrando que as informações prestadas nesta postagem não são suficientes para que você tome a decisão de comprar, vender ou manter alguma destas empresas. No entanto, está aberta a possibilidade de discutirmos informações relevantes sobre seu desempenho ou perspectivas futuras do setor ou de determinada empresa.

Lembre-se: é apenas uma opinião. Todas as informações prestadas até aqui foram retiradas de fontes abertas. A partir deste momento deixarei minha consideração, mas não baseie seu investimento por ela.

Alpargatas – Vendendo mais por menos

Levando em consideração o histórico de crescimento dos lucros e de patrimônio, a Alpargatas vem mostrando maior disposição. A prova disso é a diferença entre as duas empresas, que paulatinamente diminui.

Analisando friamente os números, é possível deduzir que a Alpargatas assumiu uma postura mais agressiva, o que vem refletindo em suas operações.

Peguemos o exemplo das margens. Conforme vocês observaram na parte 2 desta postagem, a margem bruta das empresas são semelhantes, estando na casa dos 40%. Como muitos de vocês sabem, a margem bruta é o resultado da divisão entre o lucro bruto e a receita líquida da empresa. Margens brutas indicam o impacto do custo de produção da empresa, ou seja, quanto maior a margem, menores são os custos que a empresa está incorrendo para produzir. Como a margem bruta das empresas são semelhantes, conclui-se que o custo das empresas para a produção são semelhantes.

Entretanto, o cenário muda quando observamos as margens líquidas, com Grendene possuindo cerca do dobro da margem líquida da Alpargatas. Como (1) a margem líquida é calculada pela divisão do lucro líquido pela receita líquida, (2) o lucro líquido representa a receita líquida subtraída dos custos de produção e das despesas que representam o esforço para vender os produtos, como por exemplo os honorários da administração, publicidade, propaganda, marketing, comissões, gratificações, dentre outras, e (3) os custos de produção das empresas são semelhantes, podemos concluir que a Alpargatas está tendo maiores dispêndios justamente nos esforços necessários para vender os produtos (marketing, honorários, comissões, etc).

Temos então que investigar se estas maiores despesas são fruto de uma ineficiência/incompetência da empresa (afinal de contas, a outra empresa tem menos despesas) ou se efetivamente há algum reflexo nas vendas. Olhando os gráficos, é possível observar que de fato houve importantes avanços na receita líquida e nas vendas de pares. Em 2003 eram a quantidade vendida era praticamente igual entre as duas empresas. Mas 10 anos depois a Alpargatas destacou-se. Outros fatores, como por exemplo o lucro líquido e patrimônio líquido também deram resultado. Em 2003 estes eram bem superiores na Grendene, mas em 2013 esta diferença cai substancialmente devido aos avanços da Alpargatas.

Devido a maior agressividade da empresa, é possível notar também indícios de outro sinal. Podemos observar em seu histórico um interessante incremento no número de pares vendidos e a manutenção do lucro líquido referente a cada par. Isso mostra que, pelo menos no período analisado, a empresa tem focado em aumentar seus lucros principalmente pela venda numérica e não pela margem que cada par representa. Significa vender mais por menos.

Grendene – Vendendo menos por mais

Apesar de menos agressiva, a Grendene tem mantido lucratividade (em relação a receita líquida e ao patrimônio) maior do que Alpargatas. Considerando as margens, o nível de endividamento e a distribuição de dividendos, a empresa mostra que é possível crescer de forma saudável retendo pouco dividendo.

Além disso, é importante frisar que historicamente a empresa possui um caixa robusto, o que transmite maior margem de segurança para o acionista. Esta combinação de endividamento saudável, distribuição de dividendos e alta lucratividade tem agradado muitos acionistas.

Na ponta oposta da Alpargatas, A Grendene tem apresentado um tímido aumento da venda total de pares, mas um aumento relevante no lucro líquido que cada par vendido, o que mostra que sua estratégia, até o momento, é lucrar atribuindo maior valor agregado em cada par vendido, mesmo que isto signifique manter a quantidade de vendas. É, em outras palavras, vender menos por mais.

Tag Along é importante, não é Alpargatas?

O que não pode passar despercebido é o fato das ações preferenciais da Alpargatas não contarem com Tag Along, enquanto suas ações ordinárias contam com Tag Along de apenas 80%.

Tag Along é um dispositivo protecional estendido a nós, pequenos acionistas sardinhas, em caso de transferência de controle da empresa. Nestes casos, caso as ações estejam imbuídas deste direito, o novo comprador é obrigado a realizar uma oferta aos sardinhas, com valor relativo ao percentual do Tag Long da ação.

Por fazer parte do novo mercado, a Grendene assegura aos acionistas um percentual de 100% de Tag Along. Ou seja, em caso de alienação do controle, os minoritários terão as mesmas condições do majoritários. Infelizmente as ações PN da Alpargatas não tem Tag Along e as ON possuem Tag Along de 80% que, apesar de ser melhor que nada, o pequeno investidor ainda permanece em uma situação periclitante.

Não pense que é impossível uma empresa do porte da Alpargatas ser comprada por outra. Conforme mostrei na postagem introdutória, há players globais de porte bem maior que as duas empresas que estamos analisando. Quem sabe algum dia a Nike (ou seus pares) considere que a adição da marca e produção das Havaianas seja um passo estrategicamente importante...

Opinião sobre o Preço

Considerando que o valor de mercado das duas empresas é o mesmo, mas que a Alpargatas é uma empresa que possui um patrimônio um pouco menor e lucra bem menos, não é difícil concluir que a Alpargatas está sendo negociada a um patamar mais caro, o que é confirmado pelo seu maior nível de P/L e P/VP.

Isto não quer dizer que não devemos comprá-la. Operacionalmente, a empresa obteve nos últimos anos maiores avanços que a Grendene e por enquanto não houve sinais de que este avanço está ameaçado. Por isso, o mercado requer, então, que novos investidores paguem um pouco mais.

Caso a empresa continue com uma performance semelhante a experimentada nos últimos 10 anos, é provável que passe a Grendene em termos de lucros, distribuição de dividendos e patrimônio.

Caso aconteça algum arrefecimento, o mercado poderá avaliar a empresa com os mesmos múltiplos da Grendene, ou seja, o mercado não estará disposto a pagar este "bonu$" para ser sócio.

Veredito

É de se esperar que os cenários comentados acima não aconteçam no estalar dos dedos. Devido a isso, independentemente de qual posição o investidor queira assumir, o monitoramento contínuo de seu investimento deve ser realizado. Diante das informações coletadas para realizar esta postagem, traço as três possíveis posições para aqueles que querem ter ações do setor calçadista:

Compra de ALPA3 - Indicada para aqueles investidores que acreditam que a Alpargatas continuará a ter um desempenho operacional mais agressivo que a Grendene. Este posicionamento traz maior risco, mas poderá trazer também maiores retornos. Somente devem ser adquiridas ações ordinárias da empresa (ALPA3), que apesar de possuírem liquidez muito baixa, contam com Tag Along. Comprar ações preferenciais é assumir risco desnecessário, já que liquidez, apesar de importante, não está no topo dos critérios a serem considerados para o investidor de médio/longo prazo. Estes investidores sabem que GRND3 possuem indicadores interessantes, mas acreditam que assumir posição em uma empresa mais agressiva poderá ser recompensador.

Compra de GRND3 - Indicada para investidores conservadores, que gostam de uma empresa redondinha, sem dívidas, com caixa robusto, com pagamentos constantes de dividendos e com margem líquida elevada, formando assim um conjunto de características que tornam a empresa resiliente. Mesmo com uma suposta agressividade da Alpargatas, a Grendene não tem ficado para trás. A empresa tem mantido um crescimento satisfatório e está em uma situação financeira confortável.

Compra de ALPA3 e GRND3 - Indicada para aquele investidor que está "em cima do muro". Ele acredita que o potencial operacional da Alpargatas será mantido e  ao mesmo tempo sabe que assumir posição em uma empresa conservadora como a Grendene não é uma ma ideia. Mesmo assumindo posição nas duas empresas, o monitoramento contínuo dos fundamentos e das operações da dupla é importante, de forma a subsidiar sua escolha por manter as duas ou escolher apenas uma.

Considerações finais

De acordo com meu perfil de investimento, que é voltado para empresas de menor porte, com altas margens e se possível, baixo endividamento, a escolha pela GRND3 seria mais indicada. Contudo, os esforços da Alpargatas chamaram minha atenção, de forma que eu cogitaria sim abrir posição nesta empresa. Caso eu decidisse abrir posição no setor calçadista, de acordo com MEU perfil, acredito que teria, na parcela dedicada ao setor, uns 70% de GRND3 e 30% de ALPA3.

De qualquer forma, vejo duas empresas interessantes. Alpargatas, por ser mais endividada e apresentar maiores despesas, merece um monitoramento mais de perto, de forma a analisar se pelo menos na parte operacional ela possui avanços mais significativos que a Grendene.

Para aqueles indispostos a assumir maiores riscos, a Grendene é uma empresa interessante.

E você, gosta do setor? Deixe seu comentário. Se quiser indicar uma ou um grupo de empresas para a realização de uma postagem, também deixe seu comentário.

Fontes:

Em 2014, produção nacional de calçados deve crescer 3,6%, aponta IEMI - http://www.consumidorrs.com.br/2013/inicial.php?case=2&idnot=30123

Brasil gasta 16 dólares em consumo per capita de sapatos - http://www.indicadorbrasil.com.br/2011/03/brasil-gasta-16-dolares-em-consumo-per-capita-de-sapatos/

Conheça a história da Grendene -  http://g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL67298-9356,00.html

Report on Chinese Industrial Policies -  Joseph W. Dorn, Christopher T. Cloutier -  www.kslaw.com

www.bovespa.com.br

Releases e DFP das empresas disponível na seção de Relação com investidores de seus respectivos sites

Lembre-se. Não tome decisões de compra, venda ou manutenção de ações baseado apenas no que você leu nesta postagem. Muitas informações foram retiradas dos relatórios das empresas, mas as considerações finais foram retiradas da cabeça de uma pessoa comum como você. Quem clicará o botão no Home Broker será você, então cabe a você a pesquisa, análise e tomada de decisões.